✦【联讯汽车公司研究】保隆科技：背靠主营业务，积极布局汽车智能化和轻量化

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　　我们预计公司2018，2019，2020年营业收入分别为25.41亿元，32.70亿元，38.66亿元，归母净利润为1.92亿元，2.50亿元，2.93亿元，EPS分别为1.15元、1.50元、1.75元，综合考虑行业内可比公司估值情况，给予公司21倍PE，给予目标价31.50元，维持 “买入”评级。

　　3、公司财务费用/销售费用/管理费用/研发费用占营业收入比例分别为1%/7%/8%/5%。

　　1、市场普遍认为新能车渗透率提升对公司排气系统管件的业务产生冲击；我们认为新能源汽车渗透率仍不足5%，短期内对公司排气管件业务的影响有限。此外公司未来业务重心在TPMS及智能驾驶传感器等业务。

　　2、市场普遍认为公司汽在车传感器务研发投入高，盈利能力存疑；我们认为智能驾驶是未来汽车发展的确定性方向，提前布局短期内影响公司盈利能力，长期将使获得先发优势。我们认为，公司多元化布局的投入将在未来3年内加速兑现，业绩增长确定性强。

　　1、公司发布“汽车动态视觉与雷达传感器”等新产品，打破了国外在这一领域的技术垄断。

　　上海保隆汽车科技股份有限公司创立于1997年，起步于气门嘴生产业务，1999年开始涉足车轮平衡块领域，并于同年启用上海松江生产基地，2002年设立群英电子子公司，正式进军TPMS产业，2006年设立安徽保隆子公司，主要从事排气系统管件、轿车副车架等汽车零部件的生产，2009年设立文襄传感器子公司，主要从事了汽车压力传感器的生产，2017年在A股上市。2019年2月，公司发布了自主研发的汽车动态视觉与雷达传感器等产品，实现人工智能在自动驾驶感知层上的融合应用。

　　经过22年的发展，保隆科技在排气系统管件、气门嘴产品已具备较强的市场竞争力，在全球拥有一定的市场占有率，是公司收入和利润的主要来源，未来公司将继续开展在汽车电子业务上的研发。

　　公司总股本1.67亿股，均在A股上市，其中流通股0.98亿股，占总股本的58.7%。公司主要持股人为陈洪凌、张祖秋、上海杰思股权投资基金合伙企业、海通开元投资有限公司、上海速必达电子电器制造有限公司、和陈洪泉等人。公司的实际控制人为陈洪凌、张祖秋、宋进瑾。

　　2018年第三季度，公司实现营业收入16.86亿元，同比增长16.86%；受原材料价格波动和运费、仓储费的上升，归母净利润同比略微下降，为1.69亿元；公司销售毛利率稳定在33%左右、销售净利率稳定在10%左右，高于行业平均水平。

　　公司近年来收入提升的主要原因是公司TPMS业务的营业收入上升，2018年上半年，公司TPMS业务实现营业收入2.93亿元，同比增加35.64%，与2014年相比业务规模扩张了近三倍。公司TPMS业务毛利率目前处于25%左右，预计未来随着产量增加将降低单位制造费用和单位人工成本，毛利率有望在此基础上进一步上升，对公司整体的盈利能力能起到积极的作用。

　　公司应收账款与营业收入比值稳定在0.2左右，处于行业合理区间水平。近些年公司在境内营业收入占比有所增加，公司国内客户的信用周期相对较长，公司应收账款与营业收入的比值略微上升。公司的客户主要为国际汽车零部件一级供应商巨头和国际主流车企，这类客户拥有较好的信誉且汇款速度更快，因此公司发生坏账的概率较低。

　　公司流动比率一直保持在1以上，有效保证了流动负债的偿付，公司近三年的利息保障倍数分别为18.21、17.6和28.9，为支付利息债务提供了保证，公司现金流稳定健康。公司资产负债率近两年维持在40%左右，体现出公司稳健经营的管理理念，长期偿债能力较强。

　　公司主营业务中的汽车排气系统是汽车重要的模块，它主要由排气歧管、热端连接管、挠性管、三元催化器、共鸣器、消音器及尾管7部分组成，公司主要供应尾管和热端管，汽车排气系统的组成结构如下图：

　　汽车排气系统及其组件的需求量与整车的产量具有较强的相关性。其中尾管是装饰管件，因此主要应用于乘用车，每台整车安装数量在1至4个不等。根据2017年全世界乘用车产量我们可以测算出尾管需求量大约在4575万支左右，假设产品单价为70元左右，相应的市场规模为32亿元左右（尾管需求量=各国乘用车产量*各国装车率*每车加装个数；北美市场装车率按50%计算、欧盟及日本按46%计算、中国及其他地区按38%计算；加装个数=1.5个）。当前中国已经是全球最大的乘用车市场，随着居民收入的不断提升，对汽车外观的要求越来越高，未来中国乘用车尾管装车率有望得到提升，市场规模将进一步扩大。

　　热端管系连接排气歧管和三元催化器的连接管件，每套汽车排气系统一般有1-3支热端管，平均为2支。根据2017年全球汽车产量我们预测出热端管需求量大约在1.95亿支左右，假设产品单价为25元，相应的市场规模为49亿元左右。

　　TPMS通过在每个车轮上安装发射器，在行车或静止的状态下，监测轮胎的压力、温度等数据并发射到控制器，以保障行车安全，其在整车位置如下图所示：

　　TPMS是继ABS、安全气囊之后的又一汽车安全产品，因其良好的安全性能、节能环保性能逐渐被多个国家立法要求强制安装在新出厂的汽车上。我国于2016年9月通过了《乘用车轮胎气压监测系统的性能要求和试验方法》要求2019年1月1日起，我国市场所有新认证乘用车必须安装TPMS；2020年1月1日起，所有在产乘用车开始实施强制安装要求。

　　受政策规定影响，至2020年我国TPMS装配率将达到100%。我国汽车产量预计2020年将达到3000万辆，以平均每辆汽车配备4支发射器和一个控制器计算，假设发射器的价格为每件30元，控制器的价格为每件50元，未来国内TPMS市场规模将达到51亿元左右。

　　公司主要从事汽车零部件产品生产和销售，其主要产品有排气系统管件、气门嘴、TPMS、平衡块、传感器、汽车结构件。公司主要产品在汽车上的应用情况如下图：

　　公司营业收入中排气系统管件收入占比最高，2018年上半年公司排气系统管件总收入达4.01亿元，占总收入的35%。公司收入排名第二、第三的分别是TPMS业务和气门嘴业务，二者上半年创造的收入分别为2.93亿元和2.83亿元。

　　公司以气门嘴、排气系统管件生产起家，因此对于这两项业务拥有较强的市场竞争力，是公司利润的主要来源。根据公司招股说明书显示，公司截至2015年其尾管市场占有率在北美和境内分别达到了32.96%和37.84%，气门嘴在这两个市场的占有率分别为16.43%和16.07%。

　　公司TPMS分为自制和外购产品。公司外购的TPMS主要从CONTINENTAL ATUTOMOTIVE SYSTEMS US，INC.采购并销往北美AM市场。另一方面，随着《乘用车轮胎气压监测系统的性能要求和试验方法》的实施，2020年我国预计将有51亿元左右的TPMS市场，因此公司正加大自主生产TPMS产品的力度，提前布局市场。目前，公司的TPMS产品已在国内OEM市场具有较强的竞争力，是国家标准的起草单位之一。

　　公司2017年共生产TPMS发射器788.68万支，同比增长106.95%；TPMS控制器150.24万支，同比增长68.26%。目前公司TPMS自制业务处于高速增长的阶段，随着产量的上升公司能够降低单位产品的成本，从而提升产品的价格优势。

　　2018年7月，公司与霍富集团签署协议，整合各自的TPMS业务，成立中德合资公司。这是公司自制TPMS打开北美和欧洲市场的第一步，同时将推进公司TPMS全球业务的快速扩张。

　　公司收入主要来自于境外业务，2017年公司共实现营业收入20.81亿元，其中境外收入12.38亿元，占总收入的59.5%。目前，公司已经与海外多家知名一级供应商和整车制造商建立了长期稳定的合作关系，具体情况如下：

　　公司所处的汽车零部件市场具有较强的市场壁垒，再加上海外厂商对于产品质量和技术有着更高的要求且认证期较长，新进入者很难进入汽车零部件供应体系，因此公司可以利用自身客户优势稳固自身现有业务的同时，积极开拓新的业务。

　　对于境内的竞争对手，公司拥有明显的技术优势和更强的品牌影响力。公司多年来在境外运营使其拥有着更丰富的OEM和AM供货经验。而对于大型跨国零部件公司，一方面公司的成本相对较低，因而能够为客户提供定制化服务，另一方面，对于境内客户公司可以提供本地化服务，能更及时地响应客户的需求，地利优势明显。

　　近些年来公司不断加大在研发上的投入，以保持其在技术上发的优势。2017年公司在研发上投入1.46亿元，同比增长35%，占总营业收入的7.03%。公司目前共有专利114项，主要集中于排气系统管件、气门嘴和TPMS相关的项目。此外，公司还在积极研发汽车结构件相关的专利，为公司未来新的业务做准备。

　　2017年公司上市，募集资金6.2亿元，主要用于排气系统管件扩能项目、基于内高压成型技术的汽车结构件产业化项目、智能微型胎压传感器与控制器建设项目、企业技术中心建设项目及补充公司流动资金。2018年12月，由于公司与霍富集团筹划建立合资公司开展TPMS业务，为避免重复建设，公司将“智能微型胎压传感器与控制器建设项目”的剩余资金用于补充流动资金。

　　公司2016年尾管和热端管产能利用率分别为106%和100%，为了满足客户需求的快速增长公司计划通过“排气系统管件扩能项目”来扩大产能。该项目建成后预计能为公司带来700万支尾管和260万支热端管的新增产能，在原有基础上提升了近70%的产能。

　　另一方面，随着汽车轻量化的发展，而利用高压成型技术能够实现汽车减重的目标，因此公司拟投资“基于内高压成型技术的汽车结构件产业化项目”来强化这方面业务。公司2016年车结构件年产能为40万支，并与长城和比亚迪保持着合作。项目完全投产后预计能够增加200万的产能，考虑到国内外汽车结构市场的巨大需求以及公司目前已经获得获得东风柳汽、中恒天汽车的结构件项目定点和沃尔沃结构件项目订单，新增产能将被市场迅速消化。

　　目前汽车行业正在向着智能化的方向发展，随着汽车自动化的程度越高，汽车对传感器的依赖性也越大。公司于2009年开始对传感器技术进行研发，并成功量产了汽车压力传感器和光雨量传感器等系列产品，目前已为国内多家知名整车企业提供配套。2017年，公司传感器实现销售收入2492万元，同比增长155.00%，并获得上汽乘用车等客户的多个项目定点。同年，公司加大对车载摄像头的产品开发和产能建设的投入，获得了吉利的项目定点。

　　2018年8月，公司与德国PRETTL集团签署了股权收购协议，全资收购该集团旗下的PEX并且收购了该集团原本持有的德国TESONA的51%股权，以推进公司汽车传感器业务的全球化布局与发展。其中PEX是汽车刹车磨损传感器、排气温度传感器、霍尔传感器供应商，其客户包括奔驰、大众、奥迪、保时捷、宾利和布加迪等国际知名厂商。TESONA是一家传感器及智能加热系统的设计与工程开发公司，为德国的整车企业和一级供应商提供技术开发服务。

　　2019年2月，公司发布了最新研发的汽车动态视觉与雷达传感器系列产品，包括动态视觉传感器、77GHz及24GHz毫米波雷达、双目前视系统、红外热成像夜视仪、驾驶员预警系统、车用人脸识别系统等，它们能保证汽车在行驶过程中更加安全、平稳，为未来汽车实现无人驾驶提供了技术支撑。

　　我们预计公司2018，2019，2020年营业收入分别为25.41亿元，32.70亿元，38.66亿元，归母净利润为1.92亿元，2.50亿元，2.93亿元，EPS分别为1.15元、1.50元、1.75元，综合考虑行业内可比公司估值情况，给予公司21倍PE，给予目标价31.50元，维持 “买入”评级。

　　公司2018年实现营业收入32.65亿元，同比增长9.1%；净利润9.76亿元，同比增长25.19%；每股收益0.55元。公司拟每10股派发红利4元(含税)。

　　公司2018年实现营业收入94.02亿元，同比增长15.9%；净利润8.01亿元，同比增长10.62%；每股收益0.75元。公司拟每10股派发红利1.7元(含税)。

　　公司2018年实现营业收入156.52亿元，同比增长30.07%；净利润5.73亿元，同比增长37.13%；每股收益0.27元。公司拟每10股派发红利1.37元(含税)。

　　2018年实现营收52.28亿元，同比增长289.43%；净利14.51亿元，同比增长235.75%；每股收益0.91元。公司拟每10股派发红利5元(含税)。另外，公司一季度预盈4.8亿元至5.32亿元，同比增长85%-105%。

　　公司2018年实现营业收入230.25亿元，同比增长13.15%；净利润7亿元，同比增长28.13%；每股收益0.74元。公司拟每10股派发红利2.19元(含税)。

　　经公司与交易对方多轮沟通和谈判，此次重组中的核心交易条件未能满足及达成一致意见，迪诺投资单方面向公司发出终止通知。公司经审慎研究，决定终止筹划此次吸收合并英雄互娱的重大资产重组。

　　截至目前，各方仍未能就标的公司拟参与重组股份比例及估值方面达成一致意见，鉴于重组筹划时间较长，各方仍未达成一致意见，公司决定终止筹划重大资产重组事项。

　　公司控股股东清华控股与中核资本签署股份转让协议，拟向中核资本转让6.22亿股公司股票，占公司总股本的21%，每股转让价约11.25元，总价款70亿元。若转让完成，清华控股方面合计持有公司7.1%股份；中核资本持有公司21%股份，成为公司控股股东，公司实控人由教育部变更为国务院国资委。

　　公司控股股东恒力集团计划自4月4日起3个月内，出资2亿元-5亿元增持公司股份，增持价不低于18元/股，不高于20元/股。另外，公司配套募资非公开发行股份5.077亿股，将于4月11日解除限售上市流通。

　　元禾顺风、顺达丰润、嘉强顺风、刘冀鲁拟分别减持不超公司总股本1.5%、3%、3%、0.41%的股份。

　　公司实控人邱文渊、徐学海；持股5%以上股东姜仲文、傅颖、华腾投资、时仁帅；特定股东黄主明、中腾投资拟减持公司股份，减持数量不超2073.5万股，即不超过公司总股本的9.97%。

　　直接持有公司37.46%股份的控股股东金圆控股，计划15个交易日后的两个月内减持不超过公司总股本5.6%的股份。

　　公司持股7.32%的股东国开金融有限责任公司，计划15个交易日后的6个月内，通过集中竞价方式减持公司股份不超8311.12万股(占总股本的2%)，通过大宗交易方式减持不超1.66亿股(占总股本的4%)，总计减持不超2.49亿股(占总股本的6%)。

　　拟发行股份及支付现金购买贝思特100%股权，交易价24.87亿元，同时公司拟募集配套资金不超过3.2亿元。贝思特是一家国内专注于电子和结构结合类的电梯配件的行业领先企业。此次交易将大幅提升公司电梯电气整体解决方案能力。公司股票4月4日复牌。

　　由公司控股子公司三建公司作为牵头方与两江建设组建的联合体，中标重庆市溉澜溪(B02-3/02地块)项目施工总承包工程，中标额6.76亿元，中标工期730天。

　　公司下属子公司亨通高压中标射阳海上南区H1#30万千瓦风电项目220千伏及35千伏交联聚乙烯绝缘交流海底光电复合缆及其附件设备采购项目，中标额7.02亿元。该项目的执行将对亨通高压2019年、2020年经营业绩产生积极影响。

　　公司预中标国家电力投资集团有限公司乌兰察布风电基地一期600万千瓦示范项目风力发电机组设备项目，中标四标段装机容量130万千瓦，中标额约46.5亿元，占公司2017年度营业收入的约87.7%。

　　公司控股子公司宜昌人福收到国家药监局核准签发的盐酸安非他酮缓释片的《临床试验通知书》。盐酸安非他酮缓释片适用于治疗中重度抑郁症及季节性情感障碍。

　　公司受债务危机影响导致多数银行账户被冻结，大量经营性资产被查封。目前，公司累计被冻结银行账户108个，涉及冻结金额6098.46万元。固定资产累计被查封的价值约15亿元，另外沃特玛8350万元的债权被冻结。目前公司正在全力筹措资金，将通过引入战略投资者及其他融资方式获得资金偿还债务，妥善处理该事项。

　　因公司主要银行账号被冻结及公司生产经营活动受到严重影响且预计在3个月以内不能恢复正常，公司股票触及其他风险警示情形，将于4月4日停牌一天，4月8日起复牌并被实施其他风险警示，股票简称变更为“ST印纪”。

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